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5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通合作（下称“互换通”）正式上线运行。当天上午，中国央行（PBoC）、香港证监会(SFC)、香港金管局(HKMA)联合举办了“互换通”上线仪式。“互换通”初期先行开通北向交易，允许境外投资者通过两地金融基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场，香港场外结算公司与上海清算所通过CCP（中央对手方清算机构）互联，共同提供集中清算服务，实现交易清算直通式处理及全流程高效对接。

上线首日，20家“北向互换通”做市报价商与27家境外投资者达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币，覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外投资者。

“互换通”是继“港股通”(“沪港通”和“深港通”)、“债券通”、“基金互认”、“跨境理财通”等“互联互通”制度推出之后，香港与内地两地金融合作和融合的又一重要里程碑，也是首次在金融衍生工具领域引进“互联互通”的制度安排。与此前推出的“互联互通”机制有所不同，本次在“债券通”的基础上，推出“北向互换通”更着重于为国际投资者提供便捷及安全的风险管理工具，属于针对金融衍生品市场的一项开创性的制度安排，其目标是方便持有内地债券的国际投资者参与境内利率互换市场，直接对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有人民币计价债券投资组合的影响。

作为全球第二大债券市场（截至2022年12月末，全国债券市场托管余额144.8万亿元,约20.83万亿美元），中国在全球的吸引力稳步提升。根据中国央行（PBoC）相关数据，截至2022年末，境外机构在中国债券市场的托管余额约为3.5万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.4%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.4万亿元。而分券种看，境外机构持有国债2.3万亿元、占比67.7%，政策性金融债0.7万亿元、占比22.0%。从另一方面看，自从2017年7月债券通“北向通”启动到2022年12月的这5年多时间里，“北向通”的境外投资者持债规模从零增长到约3.114万亿元人民币规模，2022年全年交易量超8万亿人民币，全年日均交易量为322亿元人民币，各项指标也逐年创历史新高，“债券通”已成为境外投资者投资中国债券市场的主要途径。

随着境外投资者持有境内人民币计价债券资产比重的不断增加，加之全球利率环境步入高波动阶段，自然而然使国际投资者对于这些投资组合的风险管理工具的产生强烈的需求。相对于“互换通”通过在岸做市商提供利率互换报价为主的交易方式，目前持有人民币债券的境外投资者主要运用离岸市场的NDIRS（离岸非交割利率互换）或TRS（信用挂钩互换）等方式对利率风险进行对冲，在利率互换挂钩标的的丰富程度，整个市场的深度和广度，以及利率互换与基准利率走势的相关性程度上都不及通过“北向互换通”直接参与在岸利率互换市场来的更为直接和有效。

内地和香港的“互联互通”制度安排经过多年合作，探索出了一条双向开放、风险可控的创新性模式，通过两地金融基础设施联接，创设了一个同时满足两地监管机构要求并同时兼具在岸因素和离岸因素的“共同市场”，形成了一个风险可控的、可扩展的开放型平台和包含多元化群体集合的闭环式体系，构建离岸货币回流在岸金融市场的跨境回流渠道和互动循环体系。而“互换通”的开启是人民币债券市场与利率衍生品市场对外进一步开放的重大事件，它的推出标志着人民币利率互换逐步融入国际金融市场，推动中国债券及衍生品市场与国际接轨，同时促进离岸人民币回流在岸市场，平缓资金跨境流动，并加快人民币国际化的步伐。

未来，我们将看到一个以香港为离岸人民币金融产品交易中心、国际资产管理中心和风险管理中心为基础，并通过建立在离岸与在岸金融基础设施上的“互联互通”制度所构成的有深度、多元化、可监控的人民币金融资产生态圈，作为在人民币国际化进程中的重要载体。通过这个生态圈与在岸市场的金融体系改革协同推进，可持续地稳步推动中国金融市场高质量发展和高水平对外开放，增强境外投资者更加深度参与中国市场的信心，并进一步提升人民币在全球市场上的国际地位，国际认同度和国际影响力。

（作者系香港中文大学（深圳）深圳高等金融研究院政策与实践研究所副研究员）

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